Autor: Nermin Sefić
Globalni javni dug dosegnuo je razine koje bi prije dva desetljeća bile nezamislive izvan ratnog vremena. Kombinacija financijske krize 2008., pandemije, energetske krize i produženog razdoblja niskih…
Globalni javni dug dosegnuo je razine koje bi prije dva desetljeća bile nezamislive izvan ratnog vremena. Kombinacija financijske krize 2008., pandemije, energetske krize i produženog razdoblja niskih kamatnih stopa stvorila je okruženje u kojem su vlade diljem svijeta akumulirale dug u razmjerima koji sada postavljaju temeljna pitanja o dugoročnoj fiskalnoj održivosti, ulozi središnjih banaka i samoj arhitekturi globalnog financijskog sustava.
Razdoblje nakon 2008. godine karakterizirala je neobična kombinacija okolnosti koja je omogućila vladama da posuđuju u razmjerima koji bi u prijašnjim desetljećima izazvali ozbiljnu tržišnu zabrinutost. Središnje banke, suočene s rizikom deflacije i sporog gospodarskog rasta, provodile su politiku dugotrajno niskih, često blizu nule ili čak negativnih kamatnih stopa, uz masovne programe kvantitativnog popuštanja koji su efektivno stvarali dodatnu potražnju za državnim obveznicama.
Ova kombinacija stvorila je okruženje u kojem su vlade mogle posuđivati po povijesno niskim troškovima servisiranja duga, čineći fiskalnu ekspanziju znatno jeftinijom nego što bi inače bila. Politički poticaji za korištenje tog jeftinog kapitala za financiranje dodatne potrošnje, umjesto za smanjenje postojećeg duga, pokazali su se snažnijima od fiskalne discipline u gotovo svim velikim gospodarstvima, neovisno o političkoj orijentaciji vodećih stranaka.
Pandemija je dodatno ubrzala ovaj trend, prisiljavajući vlade na neviđene razine fiskalne potpore gospodarstvima paraliziranima lockdownovima, dok su istovremeno prihodi od poreza padali zbog gospodarskog usporavanja. Ova kombinacija povećane potrošnje i smanjenih prihoda dodatno je proširila fiskalne deficite u razmjerima koji nisu viđeni izvan velikih ratova.
Razdoblje niskih kamatnih stopa naglo je završilo povratkom inflacije koja je uslijedila nakon pandemije, djelomično potaknuta poremećajima u opskrbnim lancima, a djelomično masivnim fiskalnim i monetarnim poticajima koji su ubrizgani u gospodarstvo tijekom pandemije. Središnje banke diljem svijeta bile su prisiljene naglo podići kamatne stope kako bi obuzdale inflaciju, dramatično mijenjajući fiskalni krajolik za sve vlade koje su akumulirale značajan dug tijekom prethodnog desetljeća jeftinog novca.
Ova promjena kamatnog okruženja stvara ono što ekonomisti nazivaju "problemom refinanciranja" — dug koji je izdan po niskim kamatnim stopama tijekom prethodnog desetljeća postupno dospijeva i mora se refinancirati po znatno višim, trenutnim tržišnim stopama, značajno povećavajući troškove servisiranja duga za vlade koje nisu značajno smanjile ukupnu razinu duga tijekom razdoblja jeftinog novca.
Iako je porast globalnog duga zajednički trend, stvarni fiskalni rizik značajno varira ovisno o nekoliko ključnih faktora — valuti u kojoj je dug izdan, ročnosti duga, strukturi baze investitora koji drže taj dug, i temeljnoj snazi gospodarskog rasta koja određuje sposobnost servisiranja duga tijekom vremena.
Zemlje koje izdaju dug u vlastitoj valuti, poput Sjedinjenih Država, Japana ili zemalja eurozone, imaju značajno veću fleksibilnost u upravljanju dugom od zemalja u razvoju koje su prisiljene izdavati dug u stranim valutama, obično američkim dolarima, zbog ograničenog povjerenja međunarodnih investitora u njihove domaće valute. Ova razlika postaje kritična tijekom razdoblja jačanja dolara, kada zemlje s dugom denominiranim u dolarima suočavaju rastuće stvarne troškove servisiranja duga čak i ako se njihova domaća gospodarska situacija nije promijenila.
Japan predstavlja poseban slučaj vrijedan detaljnije analize — unatoč omjeru duga prema BDP-u koji značajno nadmašuje gotovo svaku drugu razvijenu ekonomiju, japanski dug ostaje relativno stabilan zahvaljujući kombinaciji čimbenika specifičnih za tu zemlju: velika većina duga drži se domaće, unutar japanskog financijskog sustava, umjesto od strane stranih investitora osjetljivih na promjene percepcije rizika; dugogodišnja kultura štednje japanskih kućanstava stvara stabilnu domaću bazu potražnje za državnim obveznicama; i japanska središnja banka zadržava značajnu fleksibilnost u upravljanju kamatnim stopama zbog specifičnosti domaće inflacijske dinamike.
Teoretski, rješenje problema prekomjernog duga relativno je jednostavno — kombinacija smanjenja potrošnje, povećanja poreznih prihoda, i održavanja gospodarskog rasta koji nadmašuje rast duga tijekom vremena. U praksi, svaki od ovih elemenata nosi značajne političke troškove koji čine stvarnu fiskalnu konsolidaciju izuzetno teškom za provesti u demokratskim sustavima s redovnim izbornim ciklusima.
Smanjenje javne potrošnje neizbježno pogađa specifične skupine birača koji ovise o programima koji se smanjuju, stvarajući koncentrirane, vidljive gubitnike koji imaju snažan poticaj za politički otpor, dok korist od dugoročne fiskalne stabilnosti ostaje difuzna, apstraktna i teško vidljiva pojedinačnom biraču u kratkom roku. Ova asimetrija između koncentriranih troškova i difuznih koristi predstavlja temeljni politički izazov fiskalne konsolidacije u gotovo svakom demokratskom sustavu.
Povećanje poreznih prihoda nosi slične političke izazove, uz dodatni rizik da prekomjerno oporezivanje može usporiti gospodarski rast koji je sam po sebi ključan za dugoročnu fiskalnu održivost, stvarajući potencijalno kontraproduktivan ciklus u kojem pokušaji smanjenja duga kroz veće poreze usporavaju rast koji bi inače pomogao smanjiti omjer duga prema BDP-u.
Središnje banke nalaze se u sve složenijoj poziciji balansiranja između dva potencijalno sukobljena cilja — kontrole inflacije kroz kamatne stope i održavanja fiskalne održivosti vlada koje financiraju dio svog duga kroz tržišta na koja monetarna politika izravno utječe. Ova napetost, poznata kao "fiskalna dominacija", nastaje kad razina javnog duga postane toliko velika da centralna banka mora uzeti u obzir fiskalne implikacije svojih odluka o kamatnim stopama, potencijalno kompromitirajući svoju sposobnost da provodi monetarnu politiku isključivo na temelju cilja stabilnosti cijena.
Zabrinutost oko fiskalne dominacije posebno je izražena u kontekstima gdje središnja banka djeluje pod izravnim ili neizravnim političkim pritiskom da održava niske kamatne stope kako bi olakšala servisiranje vladinog duga, čak i kad bi inflacijski ciljevi zahtijevali više stope. Ova dinamika predstavlja ozbiljan rizik za dugoročnu vjerodostojnost monetarne politike, jer tržišta koja percipiraju centralnu banku kao podložnu fiskalnom pritisku umjesto neovisnom mandatu kontrole inflacije mogu zahtijevati veće premije rizika na državni dug, dodatno pogoršavajući upravo onaj fiskalni problem koji je pritisak na centralnu banku pokušavao ublažiti.
Sjedinjene Države zauzimaju jedinstvenu poziciju u globalnoj dužničkoj dinamici zahvaljujući statusu dolara kao dominantne svjetske rezervne valute — status koji stvara trajnu, strukturnu globalnu potražnju za američkim državnim obveznicama neovisno o trenutnoj fiskalnoj politici zemlje. Ova "izvanredna privilegija", kako je poznata u ekonomskoj literaturi, omogućuje Sjedinjenim Državama posuđivanje po nižim troškovima nego što bi inače bilo moguće, i pruža znatno veći fiskalni prostor za manevriranje tijekom kriza nego što ga imaju zemlje bez usporedivog rezervnog statusa valute.
Ipak, ova privilegija nije neograničena niti zajamčena zauvijek. Rastuća zabrinutost oko dugoročne fiskalne putanje Sjedinjenih Država, kombinirana s postupnom diverzifikacijom deviznih rezervi nekih zemalja dalje od isključive ovisnosti o dolaru, stvara dugoročni rizik postupnog erozije ove privilegije, iako većina analitičara smatra nagli gubitak rezervnog statusa dolara malo vjerojatnim scenarijem u srednjoročnom razdoblju, s obzirom na nedostatak vjerodostojne alternative usporedive dubine i likvidnosti američkog tržišta državnih obveznica.
Eurozona nosi jedinstven strukturni izazov unutar šire priče o globalnom dugu — kombinaciju zajedničke monetarne politike koju vodi Europska središnja banka za sve zemlje članice, uz zadržane nacionalne fiskalne politike koje ostaju u nadležnosti pojedinačnih vlada. Ova asimetrija između centralizirane monetarne i decentralizirane fiskalne politike stvara strukturnu ranjivost koja je postala dramatično vidljiva tijekom europske dužničke krize prethodnog desetljeća, kad su zemlje poput Grčke suočene s neodrživim dugom nisu mogle jednostavno devalvirati vlastitu valutu kako bi ublažile teret duga, opcija dostupna zemljama s neovisnom monetarnom politikom.
Reforme uvedene nakon te krize, uključujući mehanizme za financijsku pomoć zemljama u fiskalnim poteškoćama i pojačan nadzor nacionalnih proračuna na razini Europske unije, djelomično su ojačale otpornost eurozone, no temeljna napetost između monetarne unije i fiskalne fragmentacije ostaje neriješena, čineći eurozonu strukturno ranjivijom na buduće dužničke krize nego zemlje s potpuno usklađenom monetarnom i fiskalnom suverenošću.
Japan bilježi omjer javnog duga prema BDP-u od 236,7% u 2024. godini, prema podacima japanskog Ministarstva financija — daleko najviši omjer među razvijenim gospodarstvima, i to razina koja se održava desetljećima bez dramatične dužničke krize koja bi se prema tradicionalnim ekonomskim modelima očekivala kod tolikog duga. Rad ekonomista Yilija Chiena, Wenxin Du i Hanne Lustig, objavljen u časopisu Journal of Economic Perspectives krajem 2025., nudi uvjerljivo objašnjenje ove naizgled paradoksalne stabilnosti — japanska kućanstva drže polovicu svoje imovine u niskoprinosnim bankovnim depozitima (samo 23% posjeduje dionice, obveznice ili investicijske fondove, u odnosu na preko 60% američkih kućanstava), pružajući vladi obilan i jeftin izvor financiranja. Japanska vlada zatim taj jeftino posuđeni kapital ulaže u dionice i inozemnu imovinu — do 2024. japanska vlada posjedovala je domaće dionice vrijedne 42% BDP-a i inozemna ulaganja (uglavnom američke dionice) vrijedna dodatnih 62% BDP-a, efektivno funkcionirajući kao svojevrsni suvereni fond financiran posuđenim novcem, umanjujući "neto" dug na svega oko 77% BDP-a kad se ta imovina uzme u obzir.
Sjedinjene Države, s omjerom duga od 124,3% BDP-a u 2024., suočavaju se s drugačijom dinamikom rizika. Prema analizi Tokijske zaklade, kamatna plaćanja američke vlade premašila su rashode za obranu tijekom 2024. godine i projiciraju se dosegnuti 1 bilijun dolara, odnosno 3,3% BDP-a, do 2026. godine. Ova brzo rastuća kamatna opterećenost izravno je povezana s kombinacijom velikog apsolutnog duga i naglog rasta kamatnih stopa nakon 2022., stvarajući strukturni fiskalni pritisak koji Japan, zahvaljujući svojoj specifičnoj strukturi financiranja duga uglavnom kroz domaća kućanstva s niskim prinosima, dosad nije osjetio u istoj mjeri.
Šri Lanka nudi najkonkretniji, najsvježiji primjer kako se apstraktna fiskalna neodrživost pretvara u stvaran, dramatičan nacionalni kolaps. Zemlja je 12. travnja 2022. objavila obustavu plaćanja većine vanjskog duga — prvi suvereni default u njezinoj povijesti, unatoč prethodnom besprijekornom zapisu otplate duga čak i kroz ranije, blaže valutne krize. Omjer duga prema BDP-u porastao je na 126% u 2022., pogonjen kombinacijom dugogodišnjih fiskalnih deficita, uvozno-supstitucijske trgovinske politike koja je erodirala sposobnost zemlje da generira devizne rezerve potrebne za otplatu, i, prema analizi Azijske razvojne banke, lošeg upravljanja koje je krizu učinilo dugogodišnjim, postupnim procesom umjesto iznenadnog vanjskog šoka.
Posljedice su bile drastične i izravno vidljive u svakodnevnom životu građana: šrilanska rupija deprecirala je za približno 55% na godišnjoj razini, padajući s 200,92 na dolar u veljači na preko 360 na dolar do travnja 2022., dok su devizne rezerve pale na svega 1,9 milijardi dolara do kraja ožujka — od čega je značajan dio bio teško upotrebljiv zbog uvjeta povezanih s kineskim swap aranžmanom. Nestašica goriva, struje i lijekova uzrokovala je masovne prosvjede koji su kulminirali bijegom predsjednika iz zemlje u srpnju 2022. Prema Ujedinjenim narodima, Šri Lanka nije bila usamljena u svojoj krizi — 54 zemlje bile su pod dužničkim stresom tijekom 2022. godine, dok se svijet oporavljao od pandemije uz istovremeno rastuće kamatne stope.
Restrukturiranje duga koje je uslijedilo pokazalo se iznimno složenim upravo zbog raznolikosti vjerovnika — Šri Lanka nije bila prihvatljiva za G20 Zajednički okvir za tretman duga, prisiljavajući je na koordinaciju s neuobičajeno raznolikim krajolikom vjerovnika izvan tradicionalnog Pariškog kluba, uz značajnu ulogu domaćeg zaduživanja u ukupnoj strukturi duga. Iako se krizu ponekad pogrešno pripisuje isključivo "kineskoj dužničkoj zamci", analiza objavljena u SAIS Review of International Affairs sugerira da su međunarodne obveznice odigrale znatno veću ulogu u nastanku krize od kineskog duga samog po sebi — nijansa koja se često gubi u pojednostavljenim geopolitičkim narativima o ovom slučaju.
Uz tradicionalnu dužničku dinamiku razvijenih gospodarstava, posebna dimenzija globalne dužničke priče tijekom posljednjeg desetljeća tiče se transformacije Kine iz najvećeg pojedinačnog novog financijera zemalja u razvoju u njihovog najvećeg naplatitelja duga. Kroz Inicijativu pojasa i puta (BRI), Peking je isplatio preko bilijuna dolara zajmova u više od 150 zemalja za izgradnju cesta, luka, željeznica i telekomunikacijske infrastrukture od 2013. godine nadalje.
Prema izvještaju australskog instituta Lowy iz svibnja 2025., dinamika se dramatično preokrenula — zemlje u razvoju dužne su rekordnih 35 milijardi dolara otplate duga Kini tijekom 2025., dok su nove kineske obveze zajmova stagnirale na svega oko 7 milijardi dolara godišnje od kraja pandemije, razinu neviđenu od kasnih 2000-ih i tek četvrtinu iznosa tipičnog tijekom procvata BRI-ja u 2010-ima. Rezultat je da je Kinin neto tok prema zemljama u razvoju pao na negativnih 34 milijarde dolara u 2024. — Kina sada prima više u otplatama nego što isplaćuje u novim zajmovima, tranzicija koja se dogodila iznenađujuće brzo: 2012. Kina je bila neto financijer za samo 18 zemalja u razvoju; do 2023. taj broj porastao je na 60 zemalja gdje Kina sad neto oduzima kapital.
Dvije trećine od ukupnih 35 milijardi dolara otplate u 2025. (oko 22 milijarde) platit će 75 najsiromašnijih i najranjivijih zemalja svijeta, prema izvještaju Lowy instituta, izravno ugrožavajući proračune za zdravstvo, obrazovanje i prilagodbu klimatskim promjenama. Zasebna studija istraživača sa Svjetske banke, Harvard Kennedy School i Kiel instituta, objavljena 2023., otkriva da je Kina istovremeno postala i veliki hitni vjerovnik posljednje instance — potrošivši 240 milijardi dolara između 2008. i 2021. na sanaciju 22 zemlje koje se bore s otplatom BRI duga, uključujući Argentinu, Pakistan, Kenju i Tursku, po prosječnoj kamatnoj stopi od otprilike 5% — više nego dvostruko od standardne stope MMF-a od 2%.
Deset godina nakon pokretanja BRI-ja, prema izvještaju Wilson centra, čak 80% kineskih državnih zajmova zemljama u razvoju otišlo je upravo zemljama koje su već bile ili postale dužnički ugrožene — statistika koju kritičari navode kao dokaz namjerne strategije "dužničke zamke", dok kineski dužnosnici i neki akademici, poput Deborah Brautigam sa Sveučilišta Johns Hopkins, tvrde da je kinesko kreditiranje vođeno više komercijalnom logikom nego namjernom geopolitičkom polugom.
Globalni problem prekomjernog javnog duga nema jednostavno, bezbolno rješenje. Kombinacija demografskih promjena koje povećavaju troškove mirovinskih i zdravstvenih sustava, geopolitičkih napetosti koje zahtijevaju povećanu obrambenu potrošnju, i političkih poticaja koji favoriziraju kratkoročnu potrošnju nad dugoročnom fiskalnom disciplinom, stvara okruženje u kojem će pitanje upravljanja javnim dugom ostati središnja tema globalne ekonomske politike tijekom sljedećeg desetljeća, bez jasnog, bezbolnog puta prema rješenju koje ne zahtijeva značajne političke i ekonomske kompromise.
#GlobalDebt #FinancialStability #InterestRates #MacroEconomics #NerminSefic #GNKASG #GNKDINAMOLtd #gospodarstvo #financije #tehnologija #analiza #poslovanje #NerminSefić
Cjelovit tekst i izvor: https://gnk-asg.hr/objave/globalni-dug-dva-desetljeca-jeftinog-novca/
Autor i urednička odgovornost: Nermin Sefić. Izdavač: GNK ASG d.o.o..
#GNKASG #GNKDINAMOLtd #NerminSefic #BusinessIntelligence #globaldebt #sovereigndebt #cheapmoney #interestrates #financialstability #NerminSefić
